面對連續35個季度盈利的唯品會(NYSE：VIPS)，資本市場的心情也許有些復雜。

截至美東時間8月25日收盤，唯品會股價定格在15.56美元/股，市值104.4億美元。本周的兩個交易日其漲幅超過17%，暫時扭轉了Q2財報發布后的頹勢。

8月18日，唯品會披露了其未經審計的2021年Q2財報，數據顯示，唯品會Q2凈營收296.08億元(人民幣，下同)，同比增長23%;GMV突破481億元;總訂單數達2.2億單;實現凈利潤10.92億元，同比下降28.95%;按照非通用會計準則，實現凈利潤14.7億元，去年同期為13.21億元，同比增長11.28%。

這是唯品會連續第35個季度盈利的財報，但一經披露股價卻應聲下跌。財報發布當天，唯品會股價下跌2.73%，次日再次下跌7.78%。在本周的反彈之前，其股價在今年已然腰斬。

Q2財報發布后，美國花旗銀行將其目標價從35美元下調至24美元。中金也發布研報稱，考慮到營銷投入增加以及國內近期疫情反復，下調其2022年收入預測3%，下調2021年和2022年盈利預測6%和8%，下調目標價37.9%至18美元

綜合市場反應可見，唯品會的Q2財報并未達到市場預期。

預期保守有跡可循，男人撐起半邊天

財報中，唯品會預計2021年第三季度總凈收入將介于243億元和255億，同比增長率約為5%至10%，低于此前分析師的一致預期。而在資本市場看來，這樣的預期偏于“保守”。

其實，唯品會對未來的“保守”態度有跡可循，近年來其營收增速已處于放緩態勢。

數據顯示，2018年至2020年，唯品會分別實現營業收入845.24億元、929.94億元、1018.58億元，分別同比增長15.93%、10.02%、9.53%。相比較而言，此次Q2財報23%的營收增速已經算得上優秀。

創立十幾年來，唯品會一直堅持做“品牌特賣”，其主營業務為在線銷售品牌折扣商品，涵蓋時尚女裝、男裝、童裝童鞋等，營收主力為自營商品。Q2財報顯示，唯品會自營商品收入約為282.3億元左右，占了總營收的絕大部分比重。

作為垂直電商，用戶數量和訂單數量對唯品會來說至關重要。Q2財報顯示，唯品會活躍用戶數量為5110萬人，同比增長32%;超級VIP付費會員規模同比增長近50%;訂單數量為2.215億單，相比去年同期的1.705億份增長30%。

從數據上看，唯品會的用戶數量和質量都有相當程度的提升，其中，唯品會聚焦核心品牌的策略，使其在男性消費者中占據了一席之地，這部分群體對營收的貢獻不小。

比如，7月份驟然爆紅的鴻星爾克在大部分電商平臺賣到脫銷，但唯品會提前組織品牌方、供應鏈、運營等多個部門，提前啟動爆倉預案，從而在鴻星爾克的這次現象級搶貨大戰中占得了先機。此外，東京奧運會也激起了全民健身熱潮，帶動了男性消費者搶購國貨運動品牌。

除運動品牌外，男性在顏值上的加碼投入在唯品會上也得到了體現。

比如，Q2期間，唯品會協助自然堂男士品類突圍，其爆款單品“男士冰川保濕露”銷售增長40倍，拉動男士系列整體增長6倍，帶來男士人群增長2倍。男性的防曬產品訂單數同比增長400%，男士彩妝品類訂單量同比增長達480%。

據《2020中國快消品早期投資機會報告》數據顯示，男士彩妝市場近兩年的增速均高于50%;2020年“雙11”，男性進口彩妝商品備貨也同比大幅增長超3000%。

在節點財經看來，唯品會聚焦核心品牌的調性，與男人快速瀏覽、快速購買的消費特點之間有著某種天然的契合。但是，在“男人不如狗”的消費環境下，唯品會要想更進一步，仍然需要開辟更為廣闊的空間。

這就需要對營銷不斷的投入。

營銷投入大增，巨頭與直播前后夾擊

Q2財報顯示，唯品會總運營費用為48億元，去年同期為38億元;占總凈收入的百分比為16.4%，去年同期為15.8%。營銷費用為14億元，去年同期為10億元，同比增長40%。二季度營銷費用占總收入的百分比為4.8%，去年同期為4.3%。

不難發現，唯品會業績的增長與運營的大幅投入同頻，而對于營銷費用大增40%的數據，唯品會在財報中也解釋稱與公司廣告獲客有關。

回顧過去的一年，唯品會的廣告投入可謂隨處可見。

比如，電視劇《三十而已》，綜藝節目《乘風破浪的姐姐》、《妻子的浪漫旅行》等，都可以看到唯品會的影子。雖然這為唯品會帶來了用戶數量的增長，但真金白銀的投入也侵蝕了公司的利潤空間，同時不可避免的抬高了獲客成本。

本季度唯品會的凈利潤為11億元，同比去年疫情期間Q2的15.39億元，下降了28.52%，便是其造成的結果之一。

更為嚴峻的是，在電商紅利漸失，用戶增長放緩的行業大背景下，唯品會不僅面臨著如天貓、京東、拼多多等巨頭的壓力，還有抖音、快手等直播電商帶來的巨大沖擊。

對于唯品會來說，“尾貨模式”是其最大的特點，它的創立很大程度是為了解決服裝、護膚等行業的庫存問題。而國內巨大的消費市場，也給了唯品會低價銷售品牌商品的市場空間。

拼多多對尾貨銷售的沖擊不言自明，而直播電商在這方面也不遑多讓。

據國信證券經濟研究社數據顯示，僅6-8月間，阿迪達斯一家運動品牌在抖音就獲得2.7萬銷售額，而據艾媒和興業證券經濟數據，抖音在2020年中直播電商的商品交易總額超過5000億元。

此外，直播的另一龍頭快手的主力消費者為低線級城市及鄉鎮中青年，非常適合低價、庫存商品的銷售。公開數據顯示，2020年其全年交易額度為3811.69億元，2021年一季度總交易額度為1186億元。

對此，唯品會也在尋求改變。在Q2財報的電話會議中，唯品會主席兼首席執行官Eric Shen表示，在獲客渠道方面將會探索短視頻和直播等方式。

但是，此時再想探索短視頻和直播銷售，唯品會的步子似乎已經遲了許多。

2008年是唯品會的上市元年，彼時京東剛剛嶄露頭角，天貓還未誕生，瞄準品牌特賣市場的唯品會開始了自己的“tenbagger神話”，市值最高時超過200億美元。

但是，時過境遷，唯品會并未跟隨昔日的小伙伴一起成長為巨頭，而是仍然走在“小而美”的道路上，盈利穩定，卻少有驚喜。

2017年12月，騰訊與京東共同向唯品會投資;2019年，唯品會放棄自有快遞業品駿轉而與順豐合作;同年，唯品會收購杉杉集團100%的股權，買下了5個線下奧特萊斯廣場。可以看到，唯品會在努力尋求改變。就在2021年Q2期間，高瓴資本大幅加倉唯品會，也是資本市場對其看好的信號之一。

但是，在競爭日趨激烈，變化層出不窮的電商紅海之中，唯品會能否穩步前行，仍是一個未知數。

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