來源：一凌策略研究作者：民生策略團隊

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2023年一季報從微觀的視角下驗證了分子端難言”弱復蘇“，各產業鏈之間與內部均存在著大量的業績分化，這背后是非周期性因素的超預期修復，傳統增長動能卻難以回到過去，而新動能仍在孕育，當然積極的變化同樣正在出現。

數據上看，上市公司在2023年Q1的表現似乎不盡如人意，2023年Q1全部A股營收增速僅為1.9%，不僅相較于2022全年的7.3%出現明顯下滑，甚至低于2023年Q1名義GDP增速3.6個百分點，這是A股市場自2020年12月以來首次增長不如GDP；而在剔除金融與石油石化后，全部A股Q1的營收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后GDP近1個百分點。

而從利潤視角來看，盡管全部A股口徑下2023年Q1的歸母凈利潤增速為2.1%，扭轉了自2021年以來連續下滑的趨勢，然而在剔除金融與石油石化后的利潤增速依然下滑5.7%，為2020年疫情以來的第三低。

隨著一季度眾多相對更為高頻的宏觀與中觀數據披露后，投資者對上司公司的業績預期也逐漸進行一定修正，然而即便如此，依然有過半的公司表現不及預期。

在主要寬基指數中，2023年Q1的營收增速相較于2022年幾乎都出現了一定下滑。其中與過往經濟動能關聯密切的滬深300營收表現的疲軟預示著上市公司業績改善程度正在低于普遍投資者年初的預期：2023年Q1營收增速僅為1.3%，相較于2022年全年下滑8.4%。

而結構上看，主要寬基指數之間的業績表現出現了一定分化，其中滬深300、創業板指(剔除溫氏)、中證500在2023年Q1的歸母凈利潤增相較2022年分別改善2.58%、3.99%與9.24%；而科創50、中證1000則進一步下滑51.10%、11.73%；而對于機構重倉股而言，其表現依然相對穩健，2023年Q1利潤增速為12.72%，與2022年基本一致。

如果說2022年利潤向上游分配是A股的主要矛盾，那么在一季報中，業績上的分化似乎是今年的主旋律。不僅是總量層面營收與利潤表現的分化，結構上各條產業鏈之間，產業鏈內部各個環節之間，同樣存在著顯著的分化。

具體而言，旅游出行、零售餐飲、醫美等消費板塊業績明顯修復，且斜率超出投資者預期。

而對于傳統周期而言，地產似乎迎來了曙光，然而產業鏈上下游出現明顯分化，工程機械、裝修建材、家電景氣度實現明顯修復，而鋼鐵、水泥與家居則似乎仍處于困境之中。

對于上游資源品而言，煤炭開采與石油開采板塊的營收/利潤增速相較于2022年大幅下滑，然而銷售毛利率/ROE依然做到了高位維持，盈利能力依然具有較強韌性。

而在數字經濟板塊中，數字產業化環節的整體景氣度略優于受宏觀景氣度影響更為明顯的產業數字化環節，而在數字產業化內部，計算機與傳媒無論從業績本身，或是兌現投資者預期的能力上，均明顯優于通信與電子。

而對于高端制造產業而言，隨著上游金屬鋰的價格下跌，產業鏈利潤逐漸向下游分配，中下游的新能源整車制造、鋰電池與鋰電設備營收與利潤增速表現均優于能源金屬、電池化學品；而在新型能源系統建設板塊，風光產業鏈分化依舊，光伏產業鏈整體營收與利潤增速分別為38.6%與62.0%，盡管相較于2022年均有一定程度下滑，然而各個環節盈利能力均獲得了不同程度的抬升，產業鏈景氣度整體依然處于高位；而風電設備2023年Q1營收與利潤增速分別為-17.6%與-38.3%，相較于2022年依然下滑了12.2%與12.6%。

而在醫藥板塊中，與線下客戶流量修復相關的環節（如線下藥店、醫院等）業績改善相對明顯，而中藥、血液制品與醫療設備景氣度相對較高，相較之下體外診斷、診斷服務、CXO業績表現則大幅下滑。

在疫后修復逐漸進入尾聲，周期項將重新成為經濟走勢的主導因素，而大量與宏觀經濟密切相關的板塊業績的低迷，四月PMI數據再度跌落榮枯線，似乎都預示著經濟增長動能的切換尚未成功。

但是積極的變化同樣在出現：傳統領域中，能源板塊的盈利韌性體現了與過往周期中截然不同的供需格局，盈利中樞上移成為大概率事件；大量中低端消費的崛起也預示著消費新大陸正在出現；而對于數字經濟而言，局部業績兌現能力也似乎強于投資者先前預期。

風險提示：測算誤差；美聯儲超預期加息。

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