夏亦豐（中銀證券房地產行業首席分析師）：大家好，我看現在還是有很多人坐在這個會場里，現在也比較晚了，我作為最后一個分享嘉賓，從幾個方面跟大家做一個代建業務的分享。

剛才郝總其實已經講得很詳細了，我想說的是，整個房地產行業從之前的舊模式轉到未來的新模式，這個新模式也提了很長時間了，我們覺得從兩個角度來說，如果說從需求端的角度，也就是整個市場的分化格局來說，有三種變化。

第一種是從原來的增量變成未來的存量，也就是一手變二手，以及其它的存量資產的盤活，第二是從購買到租賃，以及買+租合成的模式。第三是住房的類型從原來的剛需轉變成改善性的需求。

(相關資料圖)

這是從需求端的角度來說的，如果說從供給端的角度來說，或者從開發商的角度，未來的新模式會是什么樣子的呢？我們覺得大概會分成幾個形式，第一個是代建的模式，第二個是TOD的模式，第三是城市更新的模式。

我想后面的討論里面可能也會討論到關于存量的突圍，也會涉及到TOD以及城市更新的話題。今天我主要就代建的模式給大家做一個簡單的分享。

首先簡單說一下我們的發展歷程，我相信在座的各位對代建還是有很深的了解的，其實最早還是源于政府的項目，簡單來說是兩方，一方是代建方，也就是樓托方，還有一方是委托方。

這里面受托方是收取服務費、管理費的，向委托方輸出部分的品牌、管理價值、投資各方面的能力。界定房地產代建大概要具備四個條件，一是要明確的兩方，第二是有一個輸出和輸入的雙向的形式。第三是在受托方的股權收益方面，是不進入開發環節結算的模式，它還是直接的輕資產服務確認收入的形式。

再簡單看看目前的代建行業正在經歷的幾個階段。最早的時候是廈門的政府在1993年的時候形成了一個政府代建的初步模式，在2010年的時候商業代建的模式做了一次探索，在2011年的時候資本代建的模式也開始出現。后面萬科在2012年到2014年也做了一些小股操盤的模式，目前進入到了一個新的機遇挑戰并存的模式，2020年7月份綠城管理上市之后，也把這個賽道打開了一個更寬敞的空間。

再看代建業務最大的兩項成本，其實主要還是總部的人員成本和服務的成本，這兩塊在整體的成本占比當中占到了將近90%。

我們把代建根據委托人的性質進行劃分，可以分為三類：第一是商業，第二是政府代建，第三是資本代建。

我們現在看到傳統的開發模式還是以比較重資產的形式，不同于傳統的開發模式，現在新的代建模式是全面輕資產的，我們看綠管的財報就可以看到，它的成本基本上就是一些人員成本，大概每年是幾千萬的成本，但是它的利潤每年有幾億。

從綠城的模式來看，純商業代建模式可以創造大概15%到20%的市場溢價。根據綠城在上海的第一個項目來看，可以看到它在做完整個項目之后，價格是比周邊要更高的，同時也是當年上海的銷冠項目。五

代建行業有三大特征，剛才郝總在PPT展示的時候寫到了原來房地產開發的三高模式，代建行業作為輕資產是三個新的特征：一是高盈利，第二是低杠桿，第三是現金轉化率比較高。

我們可以看這幾組數據，首先從代建行業來看，2020年的收入是不到100億，利潤是24億。綠管的利潤率水平是很高的，和開發行業的利潤率相比，現在開發行業的利潤是虧損的，2022年的時候是負的。我們看到這時候代建行業的利潤率還是保持了一個比較好的水平。

再看它的負債情況，整體來說代建的龍頭綠管的資產負債率是低于40%，但大家知道開發重資產行業的負債高的特別高，所以這個整體和房地產開發相比，代建還是一個非常低杠桿的運營模式。

最后就是現金轉化率比較高，從這張圖可以看到兩個指標，代建行業的經營性現金流凈額和它的歸母凈利潤幾乎是匹配的，但是房地產開發板塊的這兩個指標是大幅的錯配。

在代建行業可以看到整體的規模還是在不斷加速的，當前的滲透率還比較低。剛才這個指標也已經提到了，2022年代建的新增規模，也就是新簽面積大概是1.1億平方米，跟商品房的銷售相比，去年是負增長24%，代建的新簽增加了11%，所以在商品房的銷售大幅下滑的過程中，代建行業的增速還是維持了一個正增長。

滲透率其實主要是用當年新增簽約的代建面積去除商品房銷售的面積，目前來看我們大概是在10%以內的。歐美的代建模式基本上可以達到20%到30%，如果說按照25%來算，就算我們現在的情況，還有3倍的空間。

再看集中度情況。首先代建行業的集中度是非常高的，核心也是因為涉及到的企業數量還不是特別多，跟開發商相比肯定是數量更少一些。我們從左邊這張圖看到CR5和CR10的代建市場份額在2019年的時候CR5大概是50%，CR10在70%。

代建行業的集中度，可以看左邊這個柱狀圖，第一名是開發行業第一名的4.5倍，前5名是開發行業的3.6倍，所以它的整體集中度還是非常高的。同時，代建行業Top1的市占率也是連續7年都超過兩成。

當前的競爭格局是什么樣子的呢？我們可以看到2023年上半年中國代建企業新簽規模的排行榜，綠城管理還是以非常高的數字排在第一名。

除此之外政府代建的前景也是比較廣闊的，這里明顯呈現出一超多強的競爭格局，綠城管理也是以最高的新簽規模排在第一名。

目前新增到這個行業里的后起之秀還是以開發商為主分拆出來的代建公司。從這個餅圖中也可以看到，越來越多的企業在2020年之后進入到代建行業。

房企轉型入局代建行業，龍頭優勢還是比較明顯的，我們覺得是1+1>2的效果。首先是品牌房企有一些成本的優勢，包括集采和開發成本。第二是品牌優勢，目前在市面上的這些開發商，相對來說我們認為品牌的影響力肯定是好于一些完全沒有品牌的純代建公司。第三是產品優勢，我們可以看到產品線也是相對比較多的。最后一個是信任優勢，這里面除了純輕資產的信任優勢之外，現在也有一些代建公司提供一些授信的業務，也可以把自己的融資優勢運用到代建的業務中。

目前涉及到代建行業并且發展比較好的房企主要分為兩類，一類是成熟型的代建企業，除了剛才說的一超多強里的綠管之外，中原、金地、華潤，這些都是在代建行業里面非常成熟的企業。第二類是成長性的代建企業。首先我們看到朗詩綠色管理，這也是一個很特殊的公司，之前它叫朗詩地產，這家公司現在轉型做更多的代建業務，并且以綠色代建為主。除此之外還有旭輝和龍湖等等一系列的企業，都在做代建的業務。

我們認為未來的競爭格局會迎來更多的上市潮，就像之前的物管分拆上市一樣，未來代建領域上市的標的也會越來越多。

最后我們來測算一下未來的空間有多少，我們用實際的數字來給大家看一下我們的測算結論。我們把測算按照需求方來看，分為5類需求方，首先是小型房企，第二是城投平臺，第三是AMC紓困項目，這里面還包括一些金融機構，第四是政府公建類的項目，最后是政府的公租房、廉租房、保障房。這樣測算的方法就是用5類的代建需求方想要的面積乘以代建的滲透率，假設滲透率在10%的情況下，我們就得到了代建的新簽規模。代建的收入就是新簽規模乘以代建的費率，大致的費率我們這邊還是更偏向于用工程的費用來算，就是每平米多少錢，我們分成資方代建和商業代建，還有政府代建。政府代建相對來講收費會稍微便宜一些。

未來的規模，我們直接給到一個結論，三年的均值我們預期未來的規模是在1.7億平方米，2023年的規模比較高，會在1.8億平方米，具體的原因在后面的拆分中就能知道。

收入規模方面，我們認為未來3年均值在336億，無論是新簽規模的占比還是收入的占比，我們認為至少3年的情況還是中小型房企為主，第二類是AMC，第三類是城投的，剩下的就是政府項目。

首先來看中小型房企，在房地產行業整體下行的階段，它的市占率是在提升的。未來有可能這些集中度提升的中小房企會有更多委托出去的項目讓大家去做。我們可以看到中小型房企未來的規模大約是在190億元左右，規模大概是在不到1億方，大概是9300萬方。

第二個是城投的需求方，城投拿地的金額占比在2021、2022年整個行業不好的情況下，它托底比較多，所以在2022年的拿地占比超過了30%，尤其是到了今年，城投拿地的占比已經出現了下滑，我們看到城投拿地項目開工率是非常不行的，2021年的時候城投的開工率有38%，2022年的開工率只有8%，橫向比較央國企甚至民企，都是遠遠不及其它幾個類型的房企。所以我們認為城投在2021年集中拿地這個高峰過了以后，后續城投還是會有所下滑的。所以這一塊可能是在2023、2024年有一個集中的貢獻，到后面就會減少得比較多。從這張圖可以很明顯地看到2023年城投的代建收入還是比較高的，有81億。從未來三年的均值來看，平均大概是46億每年。

第三個需求方是AMC，這里面當然包括一些金融機構，AMC不良資產大概率都是委托代建公司來做的，從這個測算可以看到，未來三年平均的代建規模是在不到3000萬方，收入是在60億左右。

第四個需求方是政府的公建項目，這個個數據大家可以看統計局的新開工數據，這里面有一個公建類的項目，從公建類項目對未來預期開工率的測算來說，我們認為未來公建類項目未來三年的均值在25億左右，規模在2000萬方。

最后一個是保租房，這也是十四五規劃之后的新的增長點，無論是從代建的角度來說，還是從未來的租賃增長規模來說，我們都覺得保租房是一個比較不錯可以參與的點，無論是房企參與保租房還是代建方參與保租房，還是REITs參與保租房，我們覺得都是新興的增長。測算下來可以看到保租房、公租房、廉租房這三類未來的規模大概在1000萬方，它整體的收入水平大概是14億。

我們可以看到政府的兩類項目，無論是公建項目還是保租房的項目，相對來講收入水平是不高的，這個核心原因還是因為政府的代建費率相對比較低，大概是100多塊錢一平。這是我們對于整體行業的測算。

今天主要是和大家分享一下代建的內容，末了還是跟大家再分享一下我們對于當前房地產市場的核心觀點，我們覺得未來的政策角度來說，需求端的政策其實是短期迫在眉睫的，供給端的政策還是未來3年整體長期的趨勢。我們之前有一個報告做了測算，到2030年，每一年的銷售平均是會降到10億平方米以下，這里面60%是來自改善，40%是來自剛需。

如果說我們需求端的政策急劇走差，或者說市場的預期非常差，可能改善性的這60% 就會有一個大幅的下滑，在此基礎上可能就是遠遠低于10億平方米。這是我們對長期需求的測算。

短期的政策上，我們覺得政治局會議之后，其實還是給了大家一定的信心，對于房地產各方面的表態也好，以及各個地方政府對需求端的政策表態，我們覺得還是比較超預期的。我們接下來覺得要關注的核心還是政策的落地，如果說政策能在相對較短的時間里面快速落地，對于市場的提振效果會更好，同時會使得預期更加平穩過渡。

我們認為現在需求端的政策，根據近兩周的表態來說，可以分為三種，第一種是大家比較關注到的房貸利率的調整，一線城市的房貸利率目前還是比二三線城市要更高的，從這個角度來講，我們覺得利率調整的可行性是最高的，并且確實可見也比較大。第二個是對需求端的政策，核心還是首付比例，這里面涉及到首套、二套的首付比例，以及認房不認貸的事情。我們的觀點認為，整體來講一線城市不具備全面認房不認貸的基礎，核心還是要繼續關注結構性的調整。

最后就是關于稅費的調整，這個可能是大家關注度沒有那么高的需求端的政策，但是這樣可以增加二手房的流動性，活躍一下市場，同時帶動一手房成交量的回升。

這是我們整體對代建行業以及房地產行業簡單的分享，后續如果大家有更深入的想要了解的，咱們也可以私下再交流，謝謝大家。

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