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（記者 黃靖斯）賣方研究江湖暗流涌動，兩則分析師末位淘汰考核新規讓行業神經再度緊繃。其一是光大證券近期正醞釀起草的分析師派點答辯方案，對連續兩個季度派點占比不到1%的分析師進行答辯考核，但據記者了解，該方案目前并未落地。同樣被熱議的還有國盛證券的版本，各研究團隊人數占比與派點占比嚴格掛鉤，否則將實行末位淘汰機制。盡管實際情況并不如傳言極端，但整體來看，研究所對分析師考核收緊及強調派點的痕跡已愈發明顯，機構降傭的大背景下，一些券商已開始著手降本增效。除了降傭的整體壓力，“雙隨機”現場檢查后密集開出的監管罰單，也對賣方研究的“質保”提出更高要求。此外，據記者了解，有券商研究所已著手開始減費用。“節衣縮食過冬，只不過，不知道冬天會多么漫長”，前不久有分析師在朋友圈發出這般感慨，一個“難”字，或許能概括出當前行業面臨的共同困境與迷茫。從上世紀90年代末探索市場化轉型至今，賣方研究或許再一次走到了變革的前夕。追求派點，兩家券商醞釀考核新規對連續兩個季度派點占比不到1%的分析師進行答辯考核，近日光大證券研究所一則考核新規，再次將賣方研究江湖推至風口浪尖。同樣被熱議的，還有前不久傳出的國盛證券最新考核管理方案，即各研究團隊將嚴格按照派點占比水平定崗，若團隊人數占比高于派點占比水平，則停止增加人員配置。一年后仍高于派點占比水平，則淘汰人員至派點占比水平。前者是超過25年的老牌研究所，后者是快速崛起的研究新秀，盡管兩家的考核方案有所不同，但都無一例外地體現了派點的重要性。有券商分析師對記者透露，目前各家分析師的考核方式主要包含兩種：一是過程考核，大概包括研報量、路演量、上市公司覆蓋、調研等內容；二是派點考核，派點考核則比較單純，基本上就是考核各組派點在研究所整體中的占比。無論是突出派點考核，還是引入末位淘汰機制，從業內分析來看，兩家研究所刀刃向內的決心或許來自降傭大勢下的成本壓力。除此之外，中信建投研究所所長武超則提到的一個客觀事實是，賣方研究及二級市場本身的周期屬性也不容忽視，“優勝劣汰是賣方常態，當然也不排除過去幾年，部分研究所人員快速擴張導致產能過剩，進而帶來壓降成本的壓力，這也是近期部分機構優化考核機制的一大背景。”事實上，分析師工作的高門檻、高強度已被外界熟知，在高度的市場化競爭中，末位淘汰更是早已有之。此外，記者也了解到，答辯考核在行業當中也并新鮮事，優勝劣汰對各個行業都是應有之意。早在幾年前，在對分析師的梯隊化考核體系中，光大證券就已引入答辯機制——對于較資深的分析師，主要考核其傭金派點、業務支持等；而對于初級的分析師，重點則放在培養能力和挖掘潛力上，通過答辯等制度幫助夯實基本功，搭建研究體系。考核重派點vs重過程如何平衡機構降傭箭在弦上，再結合近期部分研究所對派點的極致追求來看，接下來分析師要面臨的，究竟是短期的體感不適，還是行業變天的序曲？面對眼下各種暗流涌動，長期從事賣方研究工作的武超則的觀點中肯，她認為，一來分析師工作節奏快、強度高、競爭激烈、嚴格考核本就是常態，只是在近期內外環境刺激下，市場容易過于關注或放大其中的一些變化；二來這也對分析師提出了更高要求，需要在保持研究獨立性的同時，進一步提升研報內容的審慎度、專業度和嚴謹度。此外也有市場觀點認為，重派點背后的隱憂或許是，對分析師的考核指標將趨向單一。同時，在過于強調派點的狼性氛圍下，行業會否走向重派點而輕研究的另一極端也值得警惕。為了避免考核標準的過于單一，武超則的建議是，“除了創收之外，研究所對分析師進行多元化的考核，比如在為公司各業務條線賦能方面，在提升公司口碑和品牌價值方面。”不過，對內研究賦能的考核往往存在難以量化的痛點，在這一點上，部分頭部研究所已率先建立分析師對內服務價值兌現的常態化機制。“研究員對公司內部的服務，也會折算成相應的派點機制，由此在統一的激勵機制框架下對分析師進行考核。”有分析師向記者透露。那么，該如何客觀評價研究員的工作？究竟是重派點還是重過程，兩者的平衡應如何拿捏？這或許是一道開放性命題。對此，興銀理財首席研究官徐寒飛的最新觀點或可借鑒，他說，“原則其實很簡單，評價投資經理，主要看結果；評價研究員，主要看過程。”不過，過程的考核，往往并不簡單，如何科學設置指標是難點。徐寒飛曾在國內多家一流券商擔任首席債券分析師，他認為，研究員的主要工作是“出主意”。因此，對研究員的評價，應該集中在研究員的工作對于實際投資決策過程有沒有幫助上。在他看來，研究員的價值主要體現在兩方面，一是構建知識圖譜，對雜亂無章的散亂信息和知識點進行梳理，有經驗的研究員更會不斷對“知識圖譜”進行更新迭代；二是專業知識常識化，把晦澀難懂的專業知識翻譯成簡單易懂的報告。賣方研究創收模式亟待變革眼下，降傭傳言、罰單密集與考核收緊共同構成分析師所面臨“三座大山”，這一過程中，集體過冬或許是行業更為普遍的感受。“節衣縮食過冬，只不過，不知道冬天會多么漫長”，前文分析師的這條朋友圈是對傭金下調的有感而發。對于降傭，他的態度相對更悲觀，但也有代表性。他認為，“將對財富管理鏈條上的機構與從業人員造成巨大沖擊。中小券商估計不少要退出賣方研究業務，虧不起這么多錢，從業人員薪酬可能會更加慘淡，券商投行與研究業務未來都會虧錢，難啊。”這一朋友圈也引發了同行共鳴。“降傭落地的結果或許就是大規模的行業出清，研究所的收入與支出格局重新洗牌，過往依靠大量砸錢的研究所更將面臨人員結構的調整。”某頭部券商分析師向記者反映。不過，也有一些分析師的表現頗為淡定，“整體影響有限，主要是在支出成本方面會得到更加嚴格的控制。”1999年，莊東辰、林義相等證券研究界的開拓者首次提出“研究換傭金”的商業模式。未來若降傭落地，是否意味著，賣方研究這一盛行超20年的傭金分倉業務模式會遭遇前所未有的挑戰？進一步而言，券商研究所或分析師如何提前做好應戰準備？對于降傭傳言，武超則認為最大的挑戰來自于如何進行創收模式的變革，因此在真正的靴子落地之前，做好準備非常關鍵，“從海外經驗來看，證券咨詢業務的屬性相對中立，本身不會背上太多創收指標，更多依靠提升公司品牌力、影響力以及其他業務議價權來體現價值。”因此在武超則看來，降傭也并不完全帶來消極影響，它反而會促使賣方回歸研究本源，堅持客觀獨立的研究定位。在簡單地以研報換傭金的商業模式之外，對于業務牌照更豐富券商而言也是一個新的機遇，可以通過衍生品、兩融、投行或者財富管理業務來增加研究的價值。回望我國賣方研究30年發展足跡，從90年代早期的草莽與拓荒，到20世紀末初步奠定研究換傭金商業模式，再到百家爭鳴各領風騷，其發展歷程也并非一路坦途。盡管未來仍有重重阻滯，但在市場擴容、注冊制之下，分析師的價值發現能力更被重視。武超則對此表示認同，“一來過去證券研究服務對象僅限于專業投資者，但近年來服務對象也延伸至產業資本、外資等；再者，注冊制下上市公司即將步入5000+時代，分析師覆蓋標的在擴容；此外，新媒體的發展提升了觀點傳播速度，整體來看分析師的影響力仍在不斷擴大。”對此，武超則建議，在市場、行業的快速變化下，無論是新老分析師，都更需要保持自我的研究獨立性，“要意識到，名氣和出奇制勝無法成為分析師安身立命的法則，也不應該被外部噪音所帶偏，而是回歸初心，慢下來多思考自身的研究價值、打磨研究的專業性。

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