投資要點

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國內市場方面，元氣森林發力線下，提出補充額外冰陳的渠道發展戰略；海外市場方面，國內飲料及乳品企業出海持續升溫，有望驅動商用冷柜行業迎來新的發展機遇期。結構上，商用冷柜高端化及智能化升級趨勢顯著，有望推動商用冷柜產業鏈盈利能力的提升。我們認為快消品牌需求回暖+產品升級趨勢凸顯驅動商用冷柜量價齊升及毛利率提升，維持行業“看好”評級。

國內：元氣森林回歸線下，加大冷柜投放，或重新打響冷柜鋪設之戰

元氣森林此前渠道集中于線上電商和一二線城市的連鎖便利店，下沉市場布局不足。2022年受終端消費環境影響遭遇發展瓶頸。2023年以來公司高度重視線下經銷，明確提出補充額外冰陳的措施，有望推動商用冷藏柜需求快速提升。相較于線下渠道密集的競對，元氣森林的經銷商數量僅約千家，夫妻店、社區雜貨店等傳統流通渠道覆蓋面較小，隨著元氣森林加速渠道下沉，冷柜投放需求彈性可觀。此外，我們認為，面對元氣森林的大舉發力，其他飲料廠商亦可能加強線下渠道鋪設予以應對，從而推動商用冷藏柜行業整體的需求提升。參考2021年經驗，面對元氣森林在線下鋪設8萬臺智能冷柜的計劃，農夫山泉快速斥資加大對多門智能冷柜的投放力度，帶來上游冷柜銷量提升。

海外：國內飲料及乳品企業持續開拓海外市場，商用冷柜乘風出海

元氣森林自2019年試水海外，至今產品已經銷售至美國、澳大利亞、新加坡等40多個國家和地區，2022年登陸印尼連鎖商超Grandlucky，進入馬來西亞超2000家7-11和超350家MyNews、以及印尼最大連鎖便利店Indomaret等渠道。蒙牛、伊利等乳品企業近年來在海外建立生產基地，并大力投入國際營銷，2022年蒙牛成為卡塔爾世界杯全球贊助商并推出世界杯定制冰淇淋產品。我們認為，隨著國內飲料及乳品企業出海持續升溫，其海外市場線下渠道的鋪設將繼續助力中國商用冷柜企業乘風出海。

結構升級：商用冷柜需求轉向高端化和智能化，推動冷柜產業鏈盈利能力提升

（1）冰淇淋市場高端化趨勢驅動冷凍柜的升級需求：近年來我國冰淇淋市場除哈根達斯、明治等外資高端品牌外，蒙牛、伊利、鐘薛高等本土品牌紛紛推出高價位雪糕搶占中高端市場。據CBNData數據，2023年1-5月70款雪糕新品中，51%為單價10元以上的中高端產品。在冰淇淋市場快速升級的過程中，冰淇淋品牌商對線下渠道鋪設相對應具有升級需求，需要更優性能、更美外觀的冷凍柜搶占線下市場，驅動冷凍柜行業的需求提升。

（2）快消品行業渠道數字化疊加無人零售的普及驅動智能售貨柜的高需求：相比傳統冷柜，智能零售柜具有投放范圍廣、節省人力成本、能記錄銷售數據、便于企業分析決策等優勢，成為零售行業轉型升級的方向。據觀研天下數據，2021年我國自動售貨機每千人擁有量為0.7臺，遠低于美國、日本和歐洲的水平，提升空間較大，智能柜龍頭海容冷鏈2019-2022年商用智能售貨柜營收CAGR高達140.38%。而據藍鯊消費統計，2023年已有娃哈哈、農夫山泉、元氣森林、康師傅、統一、東鵬特飲等飲料廠商宣布加大智能貨柜投入，隨著下游快消品牌對商用展示柜智能化需求的持續提升，上游智能柜供應商未來增長動能強勁。

高端冷柜及智能售貨柜在產品結構、質量、外觀等環節進行優化及升級，預計具有更高的毛利率水平，有望驅動上游冷柜供應商盈利能力的提升。

投資建議

推薦強競爭優勢和客戶粘性的商用冷柜龍頭海容冷鏈，順應高端化發展趨勢的真空絕熱板龍頭和真空玻璃新玩家賽特新材，制冷領域釬焊材料龍頭華光新材。

風險提示

快消品牌國內商用冷柜投放不及預期；國內飲料及乳品企業海外拓展不及預期；商用冷柜高端化及智能化升級速度不及預期。

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