摘要：

6月中采制造業PMI回升0.2至49，剔除工業庫存向服務業轉移的影響，6月當期制造業PMI改善幅度更大（+0.5），經濟動能環比探底的過程或已接近結束。6月PMI回升，若剔除庫存向服務業轉移的影響，單月改善幅度更大。

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6月中采制造業PMI回升0.2至49，結束自2月以來持續回落態勢，考慮到目前整體偏高的工業庫存仍在向偏低的服務業庫存水平回歸（詳見我們此前專題《庫存周期：被忽視的服務業》），產成品存貨指數單月大幅回落2.8至46.1，對整體PMI指數構成-0.3個點的拖累，而剔除產成品存貨的影響，單純制造業產需，整體制造業PMI改善幅度達0.5個點，其中供需兩側均有回升，供給改善更快，也直觀反映短期疫情對供給側的影響在走弱。

改善幅度生產>內需訂單>整體訂單，疫情影響在消退、內需出現積極變化。5月生產指數大幅回落0.6至49.6，為2月以來首次跌至50以下，除了基建退坡導致鋼鐵等高耗能工業生產大幅走弱以外，也反映5月疫情形勢快速變化形成的沖擊。但6月以來，疫情搜索指數快速回落，相應的生產指數也明顯回升0.7至50.3、重回50以上。而需求方面，新訂單指數也小幅改善0.3至48.3，結束2月以來持續回落態勢，其中內需訂單（+0.5至48.9）改善好于新出口訂單（-0.8至46.4），且內需訂單改善幅度僅次于工業生產，顯示國內需求恢復出現積極變化。建筑業PMI（-2.5至55.7）回落主因房地產風險仍在積聚，但與基建更相關的土木工程建筑業PMI回升。

服務業PMI延續Q2以來回落趨勢，收入約束代替遞延需求成為主導因素。

6月服務業PMI回落1.0至52.8，延續二季度以來回落態勢。由于PMI是環比指標，服務業恢復環比動能最快的是一季度遞延需求集中性釋放階段。而伴隨遞延需求釋放完畢，二季度以來服務業環比改善動能也對應放緩，目前收入約束代替遞延需求成為主導服務業恢復的主要因素。分行業看，生產性服務業表現較好，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均位于60及以上高位景氣區間。鋼價小幅上行，6月原材料購進價格、出廠價格回升。6月原材料購進價格、出廠價格分別回升4.2、2.3至45、43.9。經濟動能環比探底的過程或已接近結束。

6月中采PMI數據顯示，經濟動能環比持續轉弱的過程或已接近結束，一方面短期疫情對工業生產的影響逐步消退，同時需求側整體內需也出現積極變化。展望下半年，經濟“N型”復蘇如預期進入溫和向上的“第三階段”。其中強勁地產竣工對居民可選消費傾向的支撐仍是重要來源，同時5月“逆外需式”走弱的出口也有望回補之前因供給沖擊“超跌”的缺口，加之進口替代繼續壓低進口增速，雖然經濟下行壓力仍大，但邊際上動能環比改善的過程是可以期待的。

以下為正文

一、6月PMI回升，若剔除庫存向服務業轉移的影響，單月改善幅度更大。

6月中采制造業PMI回升0.2至49，結束自今年2月以來持續回落態勢，考慮到目前整體偏高的工業庫存仍在向偏低的服務業庫存水平回歸（詳見我們此前專題《庫存周期：被忽視的服務業》），產成品存貨指數單月大幅回落2.8至46.1，對整體PMI指數構成-0.3個點的拖累，而剔除產成品存貨的影響，單純制造業產需，整體制造業PMI改善幅度達0.5個點，其中供需兩側均有回升，供給改善更快，也直觀反映短期疫情對供給側的影響在走弱。

二、改善幅度生產>內需訂單>整體訂單，疫情影響在消退、內需出現積極變化。

5月生產指數大幅回落0.6至49.6，為2月以來首次跌至50以下，除了基建退坡導致鋼鐵等高耗能工業生產大幅走弱以外，也反映5月疫情形勢快速變化形成的沖擊。但6月以來，疫情搜索指數快速回落，相應的生產指數也明顯回升0.7至50.3、重回50以上。

而需求方面，新訂單指數也小幅改善0.3至48.3，結束2月以來持續回落態勢，其中內需訂單（+0.5至48.9）改善好于新出口訂單（-0.8至46.4），且內需訂單改善幅度僅次于工業生產，顯示國內需求恢復出現積極變化。而建筑業PMI則大幅回落2.5至55.7，其中與基建更相關的土木工程建筑業PMI回升2.6至64.3，短期基建仍在發揮重要穩增長作用，與地產更相關的房屋建筑業PMI則明顯回落，近期房企融資再度轉冷，“保交樓”推進速度有所放緩。

三、服務業PMI延續Q2以來回落趨勢，收入約束代替遞延需求成為主導因素

6月服務業PMI回落1.0至52.8，延續二季度以來回落態勢。由于PMI是環比指標，服務業恢復環比動能最快的是一季度遞延需求集中性釋放階段。而伴隨遞延需求釋放完畢，二季度以來服務業環比改善動能也對應放緩，目前收入約束代替遞延需求成為主導服務業恢復的主要因素。分行業看，生產性服務業表現較好，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均位于60及以上高位景氣區間。

四、鋼價小幅上行，6月原材料購進價格、出廠價格回升。

6月原材料購進價格、出廠價格分別回升4.2、2.3至45、43.9，雖然近期國際油價、國內煤價趨于下行，但國內鋼價有所回升，推動整體價格指數有所回升。

五、經濟動能環比探底的過程或已接近結束

6月中采PMI數據顯示，經濟動能環比持續轉弱的過程或已接近結束，一方面短期疫情對工業生產的影響逐步消退，同時需求側整體內需也出現積極變化。展望下半年，經濟“N型”復蘇如預期進入溫和向上的“第三階段”。其中強勁地產竣工對居民可選消費傾向的支撐仍是重要來源，同時5月“逆外需式”走弱的出口也有望回補之前因供給沖擊“超跌”的缺口，加之進口替代繼續壓低進口增速，雖然經濟下行壓力仍大，但邊際上動能環比改善的過程是可以期待的。

本文作者：屠強 賈東旭 王勝，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《PMI：經濟環比探底過程或近結束》

屠強 A0230521070002

賈東旭 A0230521070002

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